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前段時間，隨著行業(yè)“老大哥”歐派家居發(fā)了業(yè)績，索菲亞也緊跟著公布了業(yè)績預增公告，乍一看都非常不錯。從我樂家居和歐派的業(yè)績來看，也是屬于貝塔性的機會，整個定制行業(yè)的業(yè)績都不會差到哪里去，但索菲亞會有不一樣的地方。
1、2020業(yè)績怎么樣
業(yè)績出的越早的公司，一般成績也是非常漂亮的。預估家居公司的業(yè)績都會比較晚，沒想到兩家龍頭公司在1月份陸續(xù)發(fā)布了業(yè)績預告。
兩家公司都是發(fā)的預增公告，而且業(yè)績預增區(qū)間比較大，所以取中間值較為穩(wěn)妥。索菲亞2020年營收增加3.8-11.5億元，同比增長5%-15%；取中間值2020年預計營收84.5億元，同比增長10%。
這個增速怎么樣呢？市場預期2020年營收80.8億元，同比增長5%；目前來看是大幅超出市場預期的；不過終的業(yè)績增速還是要以年報為準。
再來看看凈利潤，同樣是取中間值，2020年預計凈利潤11.9億元；扣非凈利潤10.7億元，增速也是10%，市場預期在7%左右，也是略超市場預期。這份業(yè)績似乎比龍頭歐派還要好，但是兩家公司的業(yè)績估值卻相差一倍，這是顯然不合理的。
拆分單季度來看，索菲亞Q4營收增長41%，凈利潤增速31%，扣非增速49%；對比歐派的業(yè)績來看，四季度營收增長29%，凈利潤增速46%，營收和扣非增速遠遠超過行業(yè)龍頭，完全是大超市場預期；相信明天市場會給出反應。
2、經銷渠道改革是亮點
市場之所以可以給歐派40倍的估值，的確是這家公司的發(fā)展路徑包括產品多樣化和渠道多元化，完全領先于行業(yè)。而索菲亞估值只有20倍，也是有原因的，大體來說有那么幾個；1、被大經銷商綁架；2、產品結構的問題。
為什么說索菲亞被大經銷商綁架？同期來看，索菲亞前五大客戶營收占比19.80%；歐派五大客戶的銷售額是9.66億元，占比8.39%。因為尚品宅配沒有大宗業(yè)務，所以占比就更低了，只有5.44%；和索菲亞對比，歐派幾乎沒有依賴大客戶，反而是索菲亞的大經銷商占比過重。
雖然索菲亞產品結構的問題一直存在，但也是有原因的，當然這也和公司大經銷商占比是離不開的。索菲亞以衣柜業(yè)務起家，衣柜利潤率比櫥柜更高，更好賣，導致經銷商都在推公司的衣柜，而櫥柜市場滲透率高，利潤率更低也只是選擇性推薦，這也是索菲亞櫥柜業(yè)務一直沒有做大的原因。
2020年中期，索菲亞衣柜業(yè)務營收占比81.4%，櫥柜占比10.0%，主營業(yè)務還是聚焦在衣柜業(yè)務上。從公司的2020年第三季度業(yè)績來看，營收增長17%，扣非凈利潤增長28%，是超市場預期的。
分渠道來看，索菲亞經銷渠道Q3營收20.3億元，同比增長9.7%，截止2020年9月份衣柜店2666家，同比增加14家；櫥柜店1056家同比增加216家?？蛦蝺r方面同比增長12.6%到12713元/單。
工程渠道方面，第三季度營收4.2億元，同比增長74.8%，占比16.5%。預計主要由于上半年出貨后因疫情推遲了安裝節(jié)奏，集中在Q3安裝確認收入，并且預計依托衣柜與大型地產商的深度合作，Q3櫥柜、木門在工程渠道也取得較好增長。
公司的經銷商改革效果已經開始顯現(xiàn)，工程和經銷渠道同時驅動加速成長。公司在十月一國慶期間零售終端的需求改善，為四季度業(yè)績打下了基礎。2020年上半年因為疫情影響，零售渠道受損，定制家居公司都加大了對經銷商的扶持力度，費用開支加大。
因此，2021年上半年整個家居板塊由于去年業(yè)績基數低，今年會迎來大反彈；行業(yè)景氣度持續(xù)，2021年全年業(yè)績也會是大爆發(fā)。
3、拔估值正在進行
我之前是看多歐派，志邦的，看空索菲亞的；因為索菲亞身上有瑕疵。但是索菲亞的基本面正在改善，公司經銷渠道改革的效果非常明顯，2018年前五大經銷商營收占比20%，2019年下降到15%，隨著改革的繼續(xù)進行，2020年這個占比有望下降到11-12%。
隨著市場繼續(xù)演繹，龍頭歐派和龍二索菲亞的估值溢價越拉越大，現(xiàn)在研究公司基本面的邊際改善是非常有意義的，索菲亞也可能迎來估值和業(yè)績的戴維斯雙擊。
找到公司低估值的原因，才能準確的抓住拔高估值的因子。就是索菲亞存在被大經銷商綁架的問題，以及櫥柜業(yè)務始終沒有做大的缺陷，估值也被市場壓的非常低。
公司當前估值22倍，定制家居龍頭歐派估值40倍，明年索菲亞估值15倍左右，歐派2021年估值35倍，行業(yè)老大和老二的估值中樞仍然存在較大的差距；雖然估值不可能像歐派看齊，但是擁有修復的機會。
隨著索菲亞的經銷渠道改革進一步發(fā)力，公司不僅能提升經銷渠道的運營效率，同時有望打開第二大單品的成長天花板，也就是櫥柜業(yè)務；這是公司存在的預期改善的地方。
作為行業(yè)的領先者，公司的基本功還是非常扎實的。索菲亞在全國已經布局了五大核心工廠，分別是華北廊坊的生產中心，華東嘉善，華中黃岡，華南增城，和西南成都的生產工廠。產能的輻射足以供應國內市場，這些是一些小的的廠家不具備的能力。
其次就是公司重新拿回索菲亞的商標，可以形成品牌的協(xié)調性。索菲亞旗下有四種產品業(yè)態(tài)，分別是索菲亞衣柜，司米櫥柜，華鶴木門，和大家居門店；這里注意各業(yè)務線品牌的一致性，司米櫥柜和華鶴木門是啥玩意？是索菲亞的品牌嗎？
每次經銷商給客戶介紹產品時都要解釋半天時間，效率的確不高。因為司米牌櫥柜和華鶴牌木門沒有與索菲亞的品牌形成響應，之前會存在這類現(xiàn)象，不過以后這種現(xiàn)象會越來越弱化。
總結性的來說，索菲亞正在通過經銷渠道改革和內部管理的改善來驅動公司加速成長。目前公司的估值還處于底部，索菲亞的邊際改善已經通過業(yè)績層面得到了驗證，Q4營收增長41%，扣非增速49%，快于行業(yè)龍頭歐派。
這樣的業(yè)績增速，不僅有行業(yè)處于上行周期的原因，也是公司內部改革和經營效率提升的因素。一旦索菲亞的瑕疵逐漸被填充，市場也不會是傻子，歐派和索菲亞的估值差距也會越來越近。
文章來源：格隆匯研究
(文章來源：騰訊家居 侵刪)
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